彩虹股份（600707.SH）通过2017年非公开发行逐步建立起液晶面板业务，并对基板玻璃旧主业进行升级。2020年年末，前者几乎完全达产，却仍然有巨大金额堆积在在建工程科目未及时转固，后者进展缓慢，且基板玻璃分部出现大笔资产减值损失。2021年一季度，公司的营收指标出现惊人的逆转，毛利率“碾压”行业龙头，存货周转快，背后的原因耐人寻味，其可持续性存疑。
8.5代基板玻璃产线点火等利好使彩虹股份的股价迅速拉升，而重要股东借机清仓式减持；此外，公司的研发投入不及同行，高世代基板玻璃的国产替代仍然道路崎岖。
盈利能力被美化在建工程堆积
2020年下半年以来，液晶面板价格回升，同年12月，日本电气硝子（NEG）高月工厂因故障断电5小时，预计需要2-3个月修复生产线，大幅影响玻璃基板的供给。2021年一季报显示，彩虹股份的液晶面板和基板玻璃产线良率提升、产能增加，实现营业收入39.93亿元，较上年同期增长1.26倍；扣非净利润达到10.67亿元，创下上市以来一季度的最高纪录。
2021年一季度，公司的毛利率高达39.97%，存货周转天数仅为22.44天，与同行相比“鹤立鸡群”。一季度，TCL科技（000100.SZ）、京东方A（000725.SZ）和美国康宁公司的毛利率分别为21.03%、28.13%和35.14%，存货周转天数分别为31.41天、48.43天和101.19天。日本旭硝子（AGC）电子玻璃事业部的营业利润率为12.11%，与彩虹股份的31.78%相比黯然失色。费用方面，彩虹股份一季度控制得较为严格，当季销售期间费用率为8.94%，低于TCL科技的和京东方A的10.50%和11.82%。
彩虹股份还受到了供应商的大力支持，其应付账款周转天数长达134.10天，TCL科技、京东方A和康宁公司分别为65.70天、75.30天和51.58天。
彩虹股份与关联方的业务往来同样不可忽视，2020年8月，公司预计向关联方瑞博电子（香港）（下称“瑞博电子”）有限公司销售液晶面板的规模由7.90亿元提高至15亿元；2021年，公司预计向瑞博电子销售液晶面板13亿元，预计从关联方咸阳虹宁显示玻璃有限公司采购玻璃基板的规模由2020年的7.11亿元提高至10.44亿元。相比之下，2020年，公司液晶面板和基板玻璃的销售成本分别为86.53亿元和3.77亿元，且这两个分部间没有抵消，表明公司自产的基板玻璃完全无法支持液晶面板的原材料需求。
2020年，彩虹股份采购商品、接受劳务的关联交易为7.94亿元，占营业成本的8.61%；出售商品、提供劳务的关联交易为16.93亿元，占营业收入的16.20%。如此大规模的关联采购与销售在同行中是罕见的，这些交易在多大程度上促进公司的盈利指标实现逆袭不得而知，公司的高毛利率是否具有可持续性令人担忧。
另一方面，彩虹股份的在建工程存在诸多疑团。2017年10月，彩虹股份非公开募集资金净额190.41亿元，其中140亿元拟向咸阳彩虹光电科技有限公司增资，用于建设8.6代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）项目；52.20亿元拟向彩虹（合肥）液晶玻璃有限公司（下称“合肥液晶玻璃公司”）增资，用于建设8.5代液晶基板玻璃生产线项目。TFT-LCD项目建设期为2年，产量可由第三年的450万只增加至第五年的915万只，在第六年及以后保持在929万只，单价预计从每只190美元下降至166美元，营业收入预计由50.10亿元增加至90.79亿元。基板玻璃项目建设期为15个月，产量可由第二年的106万片增长至第十年的344万片，营业收入预计由8.43亿元增加至20.89亿元。
2017年三季度末，彩虹股份的固定资产为29.26亿元，在建工程为23.97亿元，计划建设期结束后，2019年，公司的固定资产和在建工程分别增加至220.64亿元和64.36亿元，TFT-LCD项目的进度为94.99%，而8.5代液晶基板玻璃生产线的进度只有23.62%；2020年二者工程进度分别为98.48%和35.40%，与原计划差距较大。
彩虹股份通过上述TFT-LCD项目开启了液晶面板业务，下游客户主要面对电视厂商，2018年开始产生收入。2020年11月，公司决定将8.6代薄膜晶体管液晶显示器件在原有月产能132K的基础上扩产至170K，拟投资22.65亿元，该扩产项目在年报在建工程中单独列示。该年度，公司液晶面板的生产量为1371万片，似乎超过了募投项目的929万只，实现营业收入97.74亿元，亦超过了募投项目的达产目标。年报在建工程科目中，8.6代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）项目当期增加9.77亿元，转入固定资产1463万元、无形资产1.33亿元、投资性房地产25万元，期末尚有55.56亿元未转固，如果说TFT-LCD项目已经达产，甚至开始新一轮产能提升，为何还会有大手笔的在建工程未转固呢？
资产骤然减值研发不足
另一方面，合肥TFT玻璃基板生产线和张家港TFT玻璃基板两个项目自2009年起便常驻于在建工程之中，投资进度在2017年以前便已超过100%。2017年10月，合肥项目05号线完成改建7.5代线，结转为固定资产，同年，张家港项目12Z、13Z线转入固定资产并出租。尔后彩虹股份对合肥项目的投入仍在继续，2018年至2020年，合肥项目当期增加额分别为6.35亿元、5.49亿元和9.30亿元。2020年，彩虹股价忽然对控股子公司陕西彩虹电子玻璃有限公司（下称“电子玻璃公司”）及其二级子公司彩虹（张家港）平板显示有限公司、合肥液晶玻璃公司的基板玻璃生产线计提了固定资产、在建工程减值准备，合计高达10.39亿元，包括生产线资产组减值准备8.06亿元，导致电子玻璃公司的非流动资产由2019年年末的62.64亿元减少至2020年年末的53.67亿元，净利润为-11.58亿元，体现在彩虹股份玻璃基板分部的资产减值损失高达10.51亿元，其中固定资产减值损失为8.06亿元，在建工程减值损失为1.94亿元。如此大手笔的资产减值损失令人咂舌，该分部的净利润为-10.83亿元，表明即便不考虑资产减值损失，公司的玻璃基板业务也未实现盈利。
此外，彩虹股份的研发投入明显不足。康宁、AGC和NEG等几家国外厂商占据了基板玻璃几乎全部的市场份额，康宁公司于2006年研制出第8代基板玻璃，并于2009年与日本夏普合作生产出第10代基板玻璃，康宁和NEG在中国大陆均设立了数家基板玻璃厂。2020年，康宁公司显示技术分部的研发费用为9900万美元（约合人民币6.46亿元），占该分部收入31.72亿美元的3.12%；NEG的研发费用为63亿日元（约合人民币3.98亿元），占营业收入2428.86亿日元的2.59%，统计口径涵盖了电子玻璃与其他玻璃业务。
液晶面板和基板玻璃行业均属于技术密集型和资本密集型行业，京东方A经历过多年的战略亏损，在2013年扭亏之前，该公司的研发支出保持在10亿元以上，占营业收入的6%以上。2018年，京东方A在LCD主要细分市场的年出货量攀升至全球第一，2018年至2020年，该公司的研发投入依然保持在营业收入的5%以上。
这样的故事并未在彩虹股份上演，公司和上述龙头企业完全不在同一体量。2020年，液晶面板和基板玻璃的营业收入分别为97.74亿元和4.52亿元，研发投入由上年同期的2.60亿元增加至3.08亿元，占营业收入的比例由4.44%下降至2.94%。2017年至2020年，彩虹股份的研发投入全部费用化；而2014年至2016年，研发投入在1.38亿-2.69亿元，资本化比例高达97.06%-99.58%，财务处理方式的变化暗示其研发进程已不如从前顺利。公司已成熟的基板玻璃尚处在5代、6代和7.5代，与行业龙头存在巨大差距，这样的研发投入要实现高世代基板的国产替代恐怕征途漫漫。
股价与减持齐飞
经过多年的努力，2020年11月，彩虹股份的溢流法G8.5+基板玻璃产线终于在“世界显示大会”上发布；2021年2月，第二条G8.5基板玻璃标准化产线在合肥液晶玻璃公司点火投产，利好消息推动下，股价开启上涨之旅。公司的重要股东及高管立即抓住这一机会，自2020年12月起密集推出减持计划，据Wind统计，截至2021年5月，合肥芯屏产业投资基金、咸阳中电彩虹集团控股有限公司和陕西如意广电科技有限公司累计减持套现约15.70亿元。
日前，彩虹股份在业绩说明会上表示，公司液晶面板G8.5+产线尚有建设和爬坡的过程，无法在2021年体现收入；第二条G8.5玻璃基板产线已经实现满产，论证成熟后将尽快启动后续产线建设，预计2021年玻璃基板业务收入为6亿元，较上年同期增长32.7%。不过，这一收入预测尚不及公司从关联方采购的玻璃基板数额。
截至发稿，彩虹股份未就《证券市场周刊》的采访要求做出回应。
