1 水泥：全年需求稳定，煤炭涨价压力或将逐步化解
1.1 回顾：煤炭涨价压缩行业利润，淡季水泥价格回调较大
低基数下 21H1 水泥产量同比大增。2021 年 1-5 月全国水泥累计产量 92,242.31 万 吨，同比大增 19.98%，主要是去年同期在疫情影响下全国大面积停工基数较低。但与 2019 年相比，近两年复合增速仍然高达 5.22%，一方面是疫情过后需求仍处于恢复期， 地产和基建需求仍保持较高增速，另一方面受今年春节就地过节政策影响，春节前停工 时间较晚而春节后又较早复工，相比同期多出 7-10 天的施工时间。
区域来看，北方水泥产量增速整体好于南方。从同比增速及近两年复合增速来看， 最好的区域为华北和东北地区，最差的为西南地区，华东、中南和西北居中。整体来看， 北方好于南方，东部好于西部。华北、华东和中南作为全国主要经济区域，下游需求较 好保持稳健增长。东北水泥产量或因跨区域运输至华北及长三角区域而有所增加。西北 和西南地区水泥下游需求中基建占比较高，产量增速较差或是因为今年政府主导项目投 资放缓。
春节至 5 月上旬，价格、库存和销量均显示行业景气向上。2 月中旬春节过后，水 泥行业库存出现快速下降，水泥价格随之不断提升，加之销量较 2019 和 2020 均有明显 增长，行业整体景气度向上。原因有以下几点：
1、煤炭价格同比明显上涨，企业为传导 成本提升水泥价格；
2、海运运费明显上涨，东北及东南亚的低价水泥对长三角区域冲击 减少，利于全行业价格稳定；
3、下游需求支撑，疫情后需求仍在恢复阶段，加之就地过 年政策影响，需求较同期仍有增长。
5 月中上旬行业步入淡季，水泥价格下跌幅度远超预期，行业处于崩盘态势。行业 景气的时间并未持续太久，4 月中旬以来，行业库存开始触底反弹，随后快速持续上升。 水泥价格则稍晚半个月，从 5 月中上旬开始不断下跌，至今已持续两月，且下跌幅度远 超市场预期，全国水泥价格从 5 月初的 480 元/吨已跌至目前的 430 元/吨，跌幅高达 50 元/吨。区域来看，原先竞争格局相对较好和价格相对较高的南方区域此轮降价幅度较大， 环比和同比均出现显著下跌，而北方区域虽然近期价格也出现连续下调但同比仍然为正。 水泥价格大幅下跌背景下，上市水泥企业股价回调幅度也超市场预期，大多数水泥公司 股价相较近一年高点已跌去 30%-40%。
下游需求不足是价格下跌主要原因。此轮水泥价格下跌的主要原因仍是下游需求不 足，而导致需求变化的原因又是多方面的，既有疫情缓和后政府继续刺激经济意愿减弱 基建放缓，又有三条红线政策下地产拿地和新开工进度减慢，另外通货膨胀背景下建筑 钢材价格的大幅上涨使得施工方有意延后施工进度。公转铁和广西新航运线的开通，使 得低价水泥在各区域乱窜，使得原本区域性的下调演变为全国的降价潮。而水泥保质期 短和不可库存的特性，使得在目前高库存的背景下，各家企业疯狂出货，各企业已无协 同限产的意愿，企业之间的信任和行业信心受到巨大打击。
叠加煤炭涨价影响，行业利润缩减更加严重。2020 年 5 月开始煤炭价格步入上行 通道，虽在 2021 年 2 月价格大幅回调，但随后又快速上涨，目前煤炭现货价格接近 1000 元/吨，相较同期增幅近 80%。而煤炭又占水泥成本的 50%，我们以单吨水泥需要消耗 130 公斤标煤来计算，目前水泥煤炭价差已跌至 310 元/吨，同比下跌近 30 元/吨。在当 下水泥价格持续下跌而煤炭价格同比大幅增长的背景下，水泥行业利润受到极大缩减。
1.2 展望：行业反应过度，煤炭涨价压力或逐步化解
总产能将逐步收缩。根据 2020 年 12 月工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施 办法（修订稿）》意见，产能置换政策更加严格。水泥熟料产能置换在大气防治重点区 域、非大气防治重点区域的比例分别由过去的 1.5：1 和 1.25：1 提升至 2:1 和 1.5：1， 并要求 2013 年以来连续停产两年的生产线不得用于置换。在先建产能只能以缩量置换 的基础上，行业总产能未来将逐步缩减。
2021 年新增产能主要集中于西南地区，对当地仍有冲击。2021 年全年新增熟料产 能约 2000 万吨，占全国总产能仅 1%，冲击有限。但从区域来看，新增产能主要集中于 西南地区的贵州、云南和西藏等。而之前西南地区产能就已过剩，价格相对周边也较低。 而近期华东地区水泥大幅下调部分原因也是因为受到西南地区的低价水泥通过长江长 途运输长三角地区所带来的冲击。西南地区产能过剩的问题仍亟待解决。
错峰生产、环保趋严及碳中和政策的持续加强，行业供给格局不断向好。产能置换 政策有效限制了总产能的增加，而错峰生产政策则显著降低了实际产能。2020 年我国熟 料产能利用率约 80%，但剔除错峰生产后的实际产能（∑（各条生产线熟料产能*实际 生产天数/365））利用率则已超 95%，这也是过去五年行业能达成协同限产协议，稳步提 升水泥价格的原因所在。未来在环保政策不断加强的趋势下，错峰生产政策只能更加趋 严。而碳中和政策则有望催化行业供给格局进一步向好，未来可能的措施和结果包括： 限制排放系数较差的企业的生产天数、小企业环保成本过高而淘汰退出、企业间的碳排 放指标交易后生产将更多由碳排放系数较低的大企业来负责。
东北区域价格同比大增将增加“木桶木板”最短长度。水泥单吨货值很低，因此有 运输距离半径限制，各区域可存在不同价格。但区域间价差过大，仍有套利机会，例如 最近两年长三角地区就饱受东北和东南亚低价水泥的侵扰，水泥价格具有明显的“木桶 效应”。华东水泥价格若想继续提升，必须解决东北地区尤其是辽宁省水泥严重过剩的 问题。而今年上半年东三省陆续开展错峰生产政策，加之部分水泥已通过海运至长三角 或山东地区，缓解区域内部分产能压力，水泥价格得到显著提升。辽宁省当地水泥价格 的提升将显著减小华东水泥提价的阻力。
进口熟料量虽小，但限制了价格天花板。近年来，我国进口熟料快速增长，2020 年 我国进口熟料总量达 3336 万吨，创历史新高，而 2015 年我国进口水泥熟料仅为 0.5 万 吨。大幅增加的原因主要还是我国东南沿海的水泥价格相较周边国家仍高出不少，使得 其他国家的水泥企业可实现区域套利。据统计熟料进口的年均价格在 265 元/吨左右，而 国内熟料年均价格在 335 元/吨左右，华东地区熟料年均价格能达到 370 元/吨。
从进口 熟料的来源国家看，越南为最大的国家，其每月进口到我国的熟料在 200-250 万吨之间。 而从进口熟料的省份来看，主要是我国东南沿海地区，华东地区的上海、福建、山东、 浙江、江苏进口占全国总进口量的 80%-90%，其中上海是进口量最大的省份（或直辖 市）。虽然进口的数量占东南沿海的需求量比例仍较小，但无疑为当地水泥价格添加了天花板，限制了价格进一步提升的空间。而东南沿海地区作为我国水泥行业的风向标及 价格最高区域，其价格受限进一步限制了全国水泥行业的利润空间。
质量检验趋严，进口熟料或受抑制。2020 年 5 月底，国务院七部委联合发布《关于 提升水泥产品质量规范水泥市场秩序的意见》，要求强化进口水泥检验监管，包括完善 进口水泥海关检验检疫要求，强化进口水泥法定检验，严格按照国家技术规范强制性要 求实施检验监管。研究推动将进口水泥熟料列入法定检验目录，保障进口水泥及熟料质 量安全，促进优质产品进口。其影响主要体现在两方面：其一，进口水泥熟料整体质量 低于国内，质量校验要求的加强或使得国外劣质水泥放弃出口至我国，或使得其提升质 量增加成本，而成本增加下长距离跨海运输或无利可图；其二，水泥存储期限较短通常 只有一月，而海上运输时间一周，如果检验时间超过 20 天，则产品质量势必受到影响， 跨海运输熟料的风险将大大增加。且近一年来，全球海运运费不断增长，加大了进口熟 料运至我国的成本，进口熟料数量相较同期已出现显著下滑。
需求来看，下半年应该乐观点。基建来看，以往重大项目的延续以及十四五期间基 础设施的规划仍将使需求保持稳定，且上半年因为资金不足而放缓的基建项目下半年或 将提速。地产来看，上半年房企拿地意愿不强，但下半年随着土地集中供应，该局面或 将缓解，而施工和竣工端则保持强劲增长。而目前需求较差的情形主要是受淡季雨水和 高温以及建筑钢材涨价影响，预期七月下旬开始，这些情况都将逐步好转。整体而言， 我们认为应对下半年水泥需求乐观一点，中性假设下全年水泥销量有望同比增加 1%， 即使在悲观假设下，全年水泥销量亦不会出现大幅下滑，预计最大下滑幅度 3%。
价格来看，下半年或企稳回升，消化煤炭上涨压力。供给来看，行业总产能将逐步 收缩，实际有效产能受政策影响亦将缩减。需求来看，全年大概率维持稳定，即使需求 不足，亦只是小个位数的下降，最大幅度不超过 3%。整体而言，供需格局持续向好。 目前行业普遍大跌的情形我们认为是行业反应过度，其根本原因是下游需求减弱的背景 下，时间和空间上的短暂错配而导致行业信心不足进而引发全行业价格雪崩。七月下旬 雨水减弱后，需求将逐步回升，且前期因建筑钢材涨价而放缓的项目施工进度或将加强， 同时部分省市或将选择提前夏季错峰生产。从历史数据来看，水泥传导上游成本涨价的 能力一直很好。因此，我们看好下半年水泥价格企稳回升，煤炭涨价压力或将逐步化解。
2 玻璃：高景气状态有望持续，品类拓张成长性增强
2.1 回顾：玻璃行业景气高位运行
浮法玻璃行业目前处于高景气状态。截至 2021 年 7 月 10 日，全国平板玻璃平均价2401 元/吨，相较 2021 年内最低点已上涨 20%，同比上涨 72%。库存来看，全国玻 璃库存目前为 1480 万箱，同比下跌 54%。目前全国浮法玻璃在产产能 167520 万重箱， 相较年初增加 4650 万重箱，增幅仅 2.86%。需求来看，三月开始玻璃需求/供给始终大 于 100%，部分时间段达到 130%，目前维持在 105%-120%区间，行业整体供不应求。在 供给增加相对有限，需求强劲的背景下，行业目前处于高景气的状态。
光伏玻璃仍在磨底阶段。与浮法玻璃形成鲜明反差的是光伏玻璃，其价格从年初至 今经历了大幅下跌，截至 2021 年 7 月初，光伏玻璃价格出厂价 22.6 元/平方米，同比下 跌 5%，相较今年年初下降约 20 元/平方米，下跌幅度高达 47%。主要原因是去年年底 光伏玻璃价格大涨背景下，新建产能及浮法转光伏产能快速增加。目前，我国光伏玻璃 日熔量为 35940 吨/天，同比上涨 46.93%，相较 2021 年初增加 7%。
2.2 展望：供需偏紧短期难改，景气周期有望延长
中期来看供给有望保持稳定。行业总产能层面，在严格的缩量置换政策下，行业几 无可能再新建产能，供给的增量主要来自冷修产能的复产。根据卓创资讯数据显示，目 前我国浮法玻璃产能利用率为 87%，假设所有产线均投产的极端情况下，在产产能将增 加 15%。而从目前各家企业公布的复产和冷修计划来看，近期新增点火产线产能约 8000 万重箱，新增冷修产线产能 3500 万重箱，综合来看年底在产产能将增加 3.33%，相对有 限。中期来看，目前约 45%的在产产能在未来 5 年之内面临冷修需求，假设冷修施工周 期半年，窑炉寿命为 10 年，所有冷修产能在未来 5 年均匀分布，暂不考虑冷修复产产 能，则冷修计划将会缩减 4.5%的目前在产产能，供给整体维持稳定状态。
竣工周期下玻璃需求依旧强劲。从过去三年房地产销售面积和竣工面积来看，今明 两年仍旧是竣工大年，建筑玻璃的需求仍将保持旺盛。长期来看，伴随我国城镇化建设 的不断完善，房屋建筑新建面积将会逐步减少，但单位建筑面积玻璃使用量和价值仍有 提升空间。消费升级下居民对于隔音隔热玻璃需求增大，双玻三玻的占比有望提高。另 外我国节能 LOW-E 玻璃渗透率目前仅有 20%，与发达国家 80%的渗透率还相差甚远， 而节能玻璃一方面有利于提升居住体验，另一方面也符合国家碳中和要求，未来渗透率 有望加速提升。综合来看，建筑玻璃需求未来 1-2 年内在竣工周期下依旧强劲，而长期 需求受益单位使用量的增加有望温和上涨。
汽车玻璃仍有提升空间。近些年我国乘用车销量整体保持稳定，但我国自主品牌单 车玻璃用量较低，配备全景车窗的比例仅 15%，远不及欧美系汽车的 30%。伴随消费升 级，更加时尚的全景天窗配置比例有望逐步提高。且今年新能源汽车的销量增速十分亮 眼，前五月的单月销量同比增加在 100%-150%，新能源汽车的全景天窗配置比例远超传 统燃油车。整体来看，未来汽车玻璃的需求量仍有提升空间。
下半年浮法玻璃价格有望再创新高，长期来看行业盈利中枢有望提升。下半年浮法 玻璃新增产能相对有限，且需求仍然强劲，结合目前低库存和旺季即将到来的情形下， 我们预计浮法玻璃价格有望再创新高。且行业高景气的持续时间有望延长，未来 1-2 年 内价格大概率高位震荡，大幅下跌概率不大。同时，在产能置换和碳中和政策的约束下， 玻璃行业有望演绎过去六年水泥行业的情况，行业盈利中枢有望提升。
玻璃涨价幅度可覆盖原材料成本上涨，盈利能力不断提高。玻璃的成本主要包括原 材料纯碱和燃料重油及天然气等。通货膨胀背景下，纯碱和天然气价格也都有大幅上涨。 目前纯碱价格 2150 元/吨，相较近一年低点 1500 元/吨上涨幅度超 43%。目前玻璃的涨 价幅度大于原材料上涨的幅度，盈利水平不断提高。目前玻璃-纯碱-重油的价差接近 100 元/重箱，相较此轮周期开启前的 30-40 元/重箱盈利水平有明显提高。
年内光伏玻璃在产产能仍有明显增加。2020 年下半年光伏玻璃开始涨价，2020 年价格已上涨至 43 元/平方米，相较涨价之前 23 元/平方米的价格接近翻倍。在此背景 下，各厂商相继扩产，产能迅速增加。目前光伏玻璃在产产能已达 40,000 吨/天，相比 去年同期扩增近 50%。产能迅速增加背景下，行业供需关系开始反转，尤其是在今年三 四月份新一轮产能投产背景下，光伏玻璃价格开始暴跌，目前价格相较同期还要略低。 根据各厂商公布的投产计划，预计今年下半年产能仍会有所增加，年底光伏玻璃在产产 能有望增至 51,230 吨/天，相较目前仍会增加 11,500 吨/天，增幅近 29%。
下半年光伏装机速度将显著加快。2021 年上半年我国新增光伏装机容量同比大幅 增加，且逐月装机容量也快速增加。上半年硅料价格大涨背景下，组件厂开工率受到抑 制，光伏装机量并未释放。目前硅料价格已开始下降，且伴随新增硅料产线四季度逐步 投产，硅料价格仍有可能继续下降。光伏装机需求在下半年将加速释放。长远来看，光 伏行业在十四五期间有望保持高速增长态势，年均复合增速有望高达 15%-25%。
光伏玻璃价格有望触底回升。下半年光伏装机需求将集中释放，可平滑新增产能冲 击影响。目前光伏玻璃价格已位于部分企业的盈亏平衡线上，预计进一步下跌可能性较 小。且伴随下半年装机旺季到来，短期供需错配可能会利于企业提价。长期来看，光伏 行业仍是朝阳行业，十四五期间仍将维持快速增长态势，目前较低价格可抑制后续新建 产能，光伏玻璃的成长性将强于周期性波动。
3 玻纤：需求强劲价格高位盘整，电子纱助力产业升级
3.1 回顾：需求支撑下行业不断向好
行业不断向好，价格创历史新高。自 2020 年 9 月份以来，在全球经济复苏而产能 未恢复的情况下，玻纤行业基本面持续向好，价格步入单边上行通道。截至 2021 年 7 月 初，缠绕直接纱 2400tex 均价 6225 元/吨，同比大涨 50%。G75 电子纱目前均价 17000 元/吨，同比大涨 125%。库存来看，中国巨石目前存货周转天数 60.75 天，相较同期下 降 52 天，也处于历史地位，中材科技存货周转天数 81.48 天，位于历史较低水平。
供给稳定和需求强劲是行业高景气的有力支撑。供给方面，一是国内新增供给相对 有限，二是国外产能受疫情影响恢复缓慢，整体而言供给相对稳定。玻纤作为全球大宗 商品，需求与全球经济密切相关。国内来看，受益今年风电装机需求旺盛和汽车行业的 火热，需求仍有望维持强劲势头。海外来看，目前海外经济活动处于快速恢复期，但仍 未恢复至疫情前水平，后续海外需求仍将对国内玻纤有较大拉动作用。
3.2 展望：下半年供需仍然偏紧，电子纱助力产业升级
下半年新增产能相对有限。目前我国玻纤总产能 632.7 万吨/年，在产产能 565.8 万 吨/年，冷修、停产和已拆除产能 66.9 万吨/年。总产能无碱粗砂占比最高接近 80%，电 子纱产能占比 15%，其余品类占比相对较低。目前在产产能相较年初产能 503.85 万吨/ 年增加 62 万吨/年，增幅 12.31%。根据各家企业公布的投产和冷修计划时间表，2021 年 预计新增产能大多已于上半年开始点火投产，下半年新增产能相对有限。
受益疫情缓和全球经济复苏，下半年需求稳定。玻纤下游应用领域较大，其需求量 与宏观经济密切相关。风电来看，2020 年受益陆上风电抢装潮，全年风电新增装机容量 70.8GW。2021 年海上风电即将放量，全年新增风电装机容量有望达 49GW（陆上 40GW+ 海上 9GW），相较去年会有所下降。但整个十四五期间来看，风电需求仍有望维持稳定 增长，预计年复合增速将达 5%。汽车来看，2021 年我上半年我国乘用车销量同比实现 小幅增长。整体来看全球经济在疫情缓和背景下，处于整体复苏状态，预计下半年玻纤 需求有望保持稳定。
下半年价格有望维持高位震荡，中期将逐步回归合理价格。在新增产能投放相对有 限，而需求仍将强劲的背景下，预计下半年玻纤行业仍将维持供需偏激的态势，玻纤价 格和企业盈利能力都将维持高位。中期来看，企业在高盈利驱动下增产投产意愿加强， 而与水泥和玻璃行业新扩产能管控较强不同，玻纤行业扩产相对容易，目前供给偏紧的 态势将逐步得到缓解，玻纤价格和盈利水平都将逐步回到合理位置。
电子纱是玻纤中的高端产品，技术壁垒更高。用于电子电气领域直径低于 9μm 的 玻纤纱称为电子纱。其技术壁垒高于玻纤粗纱，价格也是粗纱的 2-3 倍。电子纱经过喷 气织机可编织成电子布，电子布是覆铜板（CCL）的基础材料，电子布约占覆铜板成本 的 30%-40%。而覆铜板又是印刷电路板（PCB）的基板，PCB 是电子产品的基础材料， 凡是需要电子产品的领域均需用到 PCB 板，主要包括汽车、电子、工业、消费电子、计 算机、通信等，且各领域占比相对均衡。
电子布越薄，对应产品越高端。电子布按照厚度可分为厚、薄、超薄和极薄四个品 类，电子布越薄，所用的电子纱要求直径越细，制造工艺也更难，产品定位也更高端。 厚布通常应用服务器、汽车电子等领域，而超薄和极薄产品则用在高端智能手机和 IC板等高端领域。从需求量上看，厚布需求可满足大部分电子产品需要，占比最高约 60%， 但在更精密和尺寸要求更为苛刻的电子产品中，只能使用更薄的高端电子布，预计未来 超薄和极薄电子布的占比仍会有所增加。
我国电子纱产能 80 万吨/年。近些年电子纱快速向国内转移，2003 年我国电子纱占 全球比例不足 20%。目前全球电子纱产能 120 万吨/年，其中我国电子纱产能 80 万吨/ 年，占全球比例 67%。以单价 1 万元/吨来计算，我国电子纱市场容量接近 100 亿元。
产品结构方面，我国仍然以中低端产品为主。目前国内厂家提供的电子纱主要还是 应用于中低端领域，而能提供高端电子布的宏和科技，其所需的电子纱也依靠美国进口。 能够生产 5μm 以下的超细纱厂家包括台州的南亚必成、台玻台嘉以及重庆国际。电子 布领域，国外企业大多都能生产超薄布，内资厂只有宏和科技、株洲光远和重庆国际可 以生产高端电子布，中国巨石和泰山玻纤以中低端的产品为主。我国电子布中厚布占比 超过 75%，而欧美韩日中超薄布占比在 30%-50%之间。产品结构一方面与公司技术实力 相关，另一方面也与下游应用市场相关。我国覆铜板行业的中低端产品长期处于过剩状，而高端覆铜板则依赖进口。下游市场结构不利于上游高端电子纱和电子布的发展。
台资港资企业占据主导地位，内资企业加速追赶。我国电子纱头部玩家仍然被台资 港资所主导，南亚必成、台玻台嘉和建滔三家企业占据了近一半产能，且三家产品以高 端产品为主，在质量和数量方面都较内资企业具备明显优势。内资企业近些年在加速追 赶，今年中国巨石 6 万吨/年电子纱产能投产后，公司电子纱总产能将达到 15 万吨/年， 与行业第一产能接近。2022 年第三条 6 万吨/年投产后，产能将跃居行业第一。
电子纱近两年需求有望保持 30%-40%的高速增长。电子设备的普及和信息智能时 代的到来为电子纱的发展提供了机遇。5G 时代下通信设备变得更加密集，单机的电子 器件使用量也有较大提升。今年新能源汽车同比实现翻倍增长，新能源汽车单车的 PCB 用量是普通燃油汽车的近 4 倍。在 5G、新能源汽车、物联网、云计算、智能家居等多因推动下，近两年 PCB 将迎来快速增长，预计未来两年电子纱增速将达 30%-40%。
电子纱助力产业结构升级。电子纱下游应用领域较多，需求受电子行业景气而波动， 但在 5G 浪潮和新能源汽车渗透率加速提升的背景下，成长性更强。同时电子纱作为玻 纤中的高端产品，技术含量更高，单位产值更大。伴随内资企业在电子纱领域的发力布 局，头部企业成长性增加，同时行业结构将得到升级优化。玻纤行业周期属性将弱化， 成长属性更强。
4 消费建材：走向集中，迈入综合
穿越周期，快速成长。消费建材所具备的消费属性和商业模式使得其在发展过程中 呈现两大明显趋势：一是行业集中度快速提升，头部企业份额不断增加；二是各行业龙 头加速拓展新品类向综合建材企业转变。份额的提升和品类的拓展都使得消费建材龙头 企业更具成长性，减弱单一业务受下游需求波动而呈现的周期性，企业业绩更加稳健。 这两种趋势在未来仍将继续演绎，企业做大做强的同时仍会保持较高增速，持续看好经 营质量优异、现金流良好和积极开拓新业务的龙头公司。
周期建材产品无差异性，客户更看重价格，且客户通常不是个人消费者。建材可分 为周期建材和消费建材。周期建材多为大宗商品，包括水泥、玻璃、玻纤、建筑钢材等， 其受下游需求波动呈现周期性，产品具备无差异性（这也是玻璃能作为期货品种的重要 原因），客户选择更看重价格，且客户通常不是个人消费者。例如水泥和玻璃的客户通常 为地产和基建项目的施工方，消费者在购买新房时并不关心开发商选用的何种水泥和玻 璃。玻纤一般不作为终端产品使用，而是作为辅助材料增强产品性能，消费者很多情况 下并不知道产品中包含玻纤，玻纤的下游客户通常是产品的生产厂家并非个人消费者。
消费建材更看重消费者的选择。根据百度百科定义，消费品是指那些由最终消费者 购买并用于个人使用的产品，按使用时间长短分，有一次或短期使用的普通消费品和可 供长期使用的耐用消费品。许多家装建材符合消费品（尤其是耐用消费品）的定义，我 们称其为消费建材，虽然有些建材（例如防水、塑管）在房屋建设过程中已由开发商选 择使用，但在房屋售卖过程中开发商会将使用的品牌建材作为噱头和房屋质量的保证来 吸引个人消费者，因此我们认为其也很重视消费者对品牌建材的选择。消费建材具备的 消费属性，使得企业在产品生产和销售过程中更加看重消费者的选择，产品的品牌、质 量（通常内含在消费者对于品牌的认可中）和渠道则更为重要，价格则是次要考虑因素， 因此零售端的消费建材通常利润率也较高。消费建材和研究方法和逻辑很多与消费品相 似，而与周期建材则相差较大。
4.1 走向集中，穿越周期
集中度持续提升是消费建材领域的一个显著趋势。近些年消费建材的众多细分子行 业均出现了头部企业份额不断增加，行业集中度持续提升的现象。例如防水行业的东方 雨虹近十年市占率提升近五倍，从最初的不到 2%增加到目前的 11%；石膏板行业的 北新建材从 2013 年的 47%增加到目前的 60%；塑料管道行业的中国联塑和永高股份市 占率也都实现了 2-3 倍的增长。且集中度提升的趋势仍将持续。消费建材所具有的消费 属性特征以及其产品特征和商业模式多方面因素决定了行业集中度不断提升。头部企业 份额不断提升的逻辑在于其相较中小企业具备的各项优势，具体包括：品牌优势、规模 优势、客户优势、渠道优势和资金优势等。
品牌优势帮助头部企业获得消费者更多的青睐。消费建材作为耐用消费品，单品价 值低，例如中端石膏板单价 5 元/平方米，100 平米的房屋石膏板总价值不足 1000 元， 主要用在厨房及卫生间中的塑料管道，全屋用量总金额也就两三千元，占房屋总装修费 用的比例很小。而另一方面，消费建材的功能属性很强，一旦选用到产品质量有问题的 产品，往往会造成很大麻烦，对金钱、时间和精力都是极大消耗。但是消费建材品类繁 多，消费者很难区分各种产品之间的差别。低价值量、强功能属性、缺乏分辨能力使得 消费者对价格并不敏感，更倾向于选择有品牌的大公司产品，例如防水行业的东方雨虹， 石膏板行业的北新建材，塑管行业的伟星新材，板材行业的兔宝宝等。消费者对于品牌 的选择包含了消费者对其产品质量的认可。
环保加强，落后产能加速出清，头部企业份额被动提升。近些年国家环保管控措施 逐渐加强，且严控力度有增不减。环保严控下，一方面传统粗放的落后产能加速出清， 即使存留的小企业也要加强环保措施企业生产成本增加，行业竞争力减弱。另一方面， 行业新建产能审批更加严格，新建产能多是更加绿色环保的头部企业。受益环保加强而 集中度提升最显著的是防水和建筑陶瓷行业。
规模化效应带来的成本优势使得小企业竞争力显著减弱。大企业相对小企业通常具 备显著的成本优势，其成本优势来源于多方面，主要是规模化效应。首先，大企业借助 规模化的采购可以在原材料采购时从供应商那里获得更低的价格。其次，大企业借助规 模化生产，可降低单位产品的设备及其他固定资产的折旧摊销，降低生产成本。最后， 大企业的销售渠道众多，销售推广效率更高。成本优势使得在同类产品的竞争中小企业 毫无优势可言。例如北新建材具备高中低端多矩阵产品，其中低端产品的销售价格可做 到小企业的生成成本，同时还能有 10%的毛利率，小企业或无利可图主动退出市场，或 通过降低质量以次充好谋求利润最终仍被市场淘汰。
地产集中度及精装房比例的提升，有利于大 B 端份额快速集中。近些年受益于房地 产头部企业集中度提升以及精装房渗透率的上升，B 端消费建材的集采比例不断提升。 与头部企业房产拥有良好长期合作关系的消费建材公司有望持续受益。2020 年碧桂园 就与多家陶瓷及卫浴公司签署战略合作协议，虽然股权投资入股的合作方式部分被叫止， 但仍通过参与认购 SPV 的方式双方形成深度绑定。
C 端消费建材的行业壁垒在于渠道。与 B 端相比，C 端消费建材的难点在于其体量 较小，渠道拓展和销量提升需要时间的积累和沉淀，而 B 端单个项目体量较大，深度绑 定地产大客户有利于快速做大规模。C 端的优势在于现金流较好，无需垫资，利润率较 高，且一旦形成渠道和品牌后，新进者很难破局。渠道商对于厂家的品牌、渠道利润、 供货能力以及能给予渠道商资金和获客方面的支撑更为看重。而新进入者在品牌形成之 前，产品没有品牌溢价，给予经销商的利润也较低，其他方面的支持也不如已经具备先 发优势的品牌企业。
资金优势帮助头部企业快速做大做强，抢占市场先机。头部企业资金实力更加雄厚， 且融资途径更广泛，资金成本也更低，因此在扩产和资本开支方面也更具优势。此外， 对于 B 端消费建材企业，往往需要为房企进行垫资，开发商在挑选供应商时也更加青睐 资金实力更强的头部公司。
消费升级促使头部公司份额增加。居民生活水平不断提高，消费升级成为趋势，更 多的消费者会选择有品牌有质量保证相应价格更高的产品，促使头部企业份额继续提升。
4.2 迈入综合，做大做强
头部企业进行品类延伸是消费建材领域又一显著特征。近些年消费建材各细分行业 龙头在做强主业的同时，开始加速品类的延伸。例如防水行业的东方雨虹开拓了涂料、 砂浆、保温材料和无纺布等品类，科顺股份拓展减震市场，石膏板行业的北新建材已布 局防水、龙骨、砂浆和涂料等领域，塑管行业的伟星新材也依托自身渠道扩展防水涂料 和净水业务。头部企业品类的横向延伸一是突破原有业务的局限主动寻求新的增长点， 二是原有业务在品牌、渠道、客户的协同效应下自然地延伸。
扩张的品类多建立在公司已有的强势业务基础之上。多数消费建材企业在拓展新品 类时并不盲目跨界，而是基于公司现有业务。例如北新建材的龙骨和石膏板是配套使用 的，石膏砂浆和石膏板的采用同一原料，公司石膏板的销售渠道也可为防水产品所使用。 东方雨虹的防水涂料和建筑涂料均需采购乳液，而保温材料、砂浆、外墙涂料在工序上 又紧紧相连，所面对客户都相同。伟星新材的塑管在室内施工时常常和防水工序相连， 而净水业务又是塑管安装完后的自然延伸。企业围绕已有强势业务进行外延拓展，有利 于保障新拓品类的成功率，降低经营风险。
渠道和客户资源共享是新拓品类成功的又一重要保障。消费建材的一大行业壁垒是 其依靠时间所积累的渠道和客户资源。消费建材所面对的客户往往同时需要多种品类的 建材，老客户对于公司原有产品的认可会帮助公司新拓品类迅速打开销售渠道。
资金实力助力头部企业更快实现扩张步伐。新品类的拓展仍需得到资金等多方面的 支持，而头部的大企业资金实力雄厚，往往也能基于新拓品类更多的支持资源。在拓张 速度方面，头部企业更占优势。
