核心观点
玻璃方面，低利润压力下，浮法玻璃日熔量从二季度开始开始逐步回落，供应压力边际缓解。但需求方面，竣工面积从2023年大幅回落至负增长，玻璃深加工整体订单6月中旬以来连续下滑，同比亦大幅回落。中期角度来看，浮法玻璃需求趋势性转弱，利润将持续受到压制，行业也将经历漫长的产能出清才能扭转过剩的供需局面。下半年为玻璃市场传统需求旺季，地产政策刺激下核心城市二手房成交量同环比大幅增长，对于下半年的表现不应过于悲观。
纯碱方面，2024年1-5月，全国纯碱产能同比增加19.7%，国内纯碱产量增幅19.5%，净进口为29.1万吨，纯碱进口大幅增加而出口减少，进一步增加国内供应压力。2024年下半年，纯碱产能仍有一定增量，全年新增产能或接近300万吨。高产能产量增速压力下纯碱价格弹性或较往年较小，尤其在厂家库存及中游库存大幅累积的背景下。但考虑到夏季检修等供应端的扰动仍在，纯碱期现货或难以持续深跌。
▌投资策略：玻璃、纯碱以宽幅震荡看待，预期玻璃主力合约短期运行区间在1400-1800元/吨，纯碱主力合约运行区间在1900-2600元/吨，套利暂无驱动。供需改善需时日，先抑后扬或为下半年主基调。
风 险 点：玻璃需求不及预期，纯碱供应缩减不及预期
逻辑梳理
一、上半年玻璃、纯碱行情走势回顾：
2024年上半年，玻璃、纯碱波动节奏进一步加快，整体出现宽幅震荡特征。其中，玻璃期货主力价格上半年振幅28.7%，下跌18%，最低价为1435元/吨，最高价为1985元/吨，中枢在1650元/吨；纯碱期货主力价格上半年振幅36.4%，上涨1.8%，最低价为1727元/吨，最高价为2471元/吨，中枢在2050元/吨。
整体来看，玻璃、纯碱上半年呈现出倒“N”型走势，出现先抑后扬再下跌的走势，主要的节点如下：
1-3月的单边下跌行情：春节后玻璃期现共振下跌，原因在于年前下游深加工回款不足，中下游年后拿货积极性大幅降低，沙河地区在年前库存已大幅转移至中游缓解，厂家保价促销，库存压力尚可控，但华中、华东及华南等多数地区需求启动不及预期，且受华北区域货源流通冲击影响，整体库存快速攀升，全国各地玻璃价格均出现单边下跌。
纯碱方面，2023年底纯碱产能大幅投放效果逐步显现，纯碱2024年产量同比大增近20%，出于对产能过剩的担忧，市场情绪低迷，纯碱价格一度下探至氨碱企业成本线附近。
4-5月的单边上涨行情：一季度开始，投资者对海外经济软着陆乃至不着陆的预期进一步加强，商品再通胀交易盛行，海外定价的铜、油等品种上涨带动了商品情绪的回暖，4-5月份，此时黑色建材型商品也出现了预期的好转。从4月开始，纯碱企业开始陆续出现超预期的检修，期货盘面率先走强，带动现货跟涨，玻璃市场则从4月初开始以价换量，一季度的积压需求得到释放，尽管华东、华南等主销区去库缓慢，沙河地区产销旺盛，在强劲成本及地产政策的带动下，玻璃盘面也走出曲折式的反弹行情，玻璃现货回升则整体较为温和。
6月-今的下跌行情：6月，随着纯碱提前检修潮的结束，开工率出现回升，厂家日产量逐步回升至70万吨上方，畏高情绪下中下游放缓采购，盘面开始下跌，中间期现商出货挤压上游出货量，厂家库存累积压力下厂家报价跟随下调，形成了负反馈。而从6月中旬开始，玻璃全国产销也大幅转弱，现货也处于持续降价通道中，淡季特征十分明显。同时，在华南大范围梅雨季节的影响下，现实需求不佳，下游预期走弱，进一步加剧了负反馈过程。
二、玻璃产能出清过程持续，价格压力在于需求
2.1 低利润持续，供给压力边际缓解
供给端，低利润压力下，2024年二季度开始浮法玻璃日熔量开始逐步回落，截至6月底，全国浮法玻璃日熔量17.03万吨，较3月的高点下降近6000吨；全国浮法玻璃产线开工条数249条，全国浮法玻璃开工率82.72 %，浮法玻璃产能利用率84.19 %，开工率及产能利用率位于历年中性水平。
2024年，工信部等多个部门继续强调严控水泥、平板玻璃新增产能，国务院在5月底印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，再度强调2025年玻璃行业能效标杆水平以上产能比例达到20%，落实新改扩建项目满足能效标杆水平、环保绩效A级指标要求，这与国家发改委2022年的发布的《平板玻璃行业节能降碳改造升级实施指南》要求一致。目前浮法玻璃行业天然气、电气化改造提升仍在持续进行，如6月，华中长利玻璃2条石油焦为燃料的浮法玻璃产线因污染排放问题搬迁，行业受节能降碳导致的生产成本提升仍然客观存在。
2.2竣工面积系统性下滑，玻璃需求节奏重于方向
浮法玻璃需求与房地产竣工需求密切相关。根据统计局月度数据，截至5月份，全国房地产商品房销售面积（新房）、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积及房屋竣工面积累计同比分别为-27.9%，-10.1%，-24.2%，-11.6%，-20.1%，主要房地产指标维持负增长，尤其与浮法玻璃需求最相关的竣工面积从2023年的17%增幅大幅回落至-20.1%。
由于预售制度销售，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间，因此也就有竣工面积滞后新开工2-3年之说。按照3年左右的传导时滞，新开工从2021年下半年开始的跳水，2024年开始竣工下滑的压力将逐步兑现。同时，竣工需求仍然受资金等一系列因素有关，如2016-2019年新开工面积大幅走高，这意味着2019-2022应为竣工大年且竣工面积应逐年递增。但实际来看，2020受到疫情干扰竣工面积同比为-4.9%，2021年竣工面积+11.2%，2022年受资金链压力影响竣工面积更是同比-15%。2023年，3500亿保交楼专项借款、2000亿贷款支持计划推出，“保交楼”融资力度及司法保障等得到强化。2023年底，350万套“保交楼”项目已实现交付超过268万套，交付率超过76%。
2024年，地产政策进一步放松，特别是中央多部门在5月份发布多项支持房地产的金融举措，如首付比例和贷款利率的下调，取消房贷款利率政策下限，并召开保交房工作视频会议，强调扎实推进保交房工作，以合理价格收储做保障房。这些政策一定程度扭转了市场预期，将利于带动地产销售企稳，缓解房企资金压力，对玻璃残存的“保交楼”需求构成利好。但考虑到2024年存量楼盘交付对竣工的增速贡献已经边际递减，对需求的拉动或更多为脉冲式。
从Mysteel调研数据看，截至7月初，玻璃深加工企业订单天数10.0天，同比-33.8%, 玻璃深加工整体订单6月中旬开始持续下滑，多数企业所持订单不足去年同期的70%，工程类订单依旧有限，部分尚在执行前期订单维持工厂生产；家装类订单减少，部分交付期从之前的7天陆续压缩到3-4天。7月初，中国LOW-E玻璃样本企业开工率为81.8%，也较上期下降3.8个百分点，现实下游需求仍然较为清淡。而从浮法玻璃表观需求来看，年初至今浮法玻璃表观需求与去年基本持平，在供应同比增加而终端需求同比减少的情形下，厂家及中游环节的库存压力大大增加。随着后续中游库存会逐渐释放，09合约将更加面临现货定价冲击。
中期角度来看，浮法玻璃需求趋势性下滑，利润将持续受到压制，行业也将经历漫长的产能出清才能扭转过剩的供需局面。但另一方面，玻璃需求具有很强的季节性，下半年为玻璃市场传统的需求旺季，二季度一系列地产政策正逐步显现效果，核心城市二手房成交量同环比大幅增长，新房成交面积也大幅改善，显示地产销售具有逐步企稳迹象，且中央继续强调扎实推进“保交楼”，不排除下半年某一阶段出现中短期的需求脉冲。
因此，玻璃现实压力仍然偏大，中期需求成色有待考验，短期高库存压力下“金九银十”旺季表现对价格弹性的支撑或仍然不足，但考虑到供给逐步改善，需求端仍然有政策发力和资金端改善带来的需求脉冲预期，对于下半年的表现不应过于悲观，或以宽幅震荡看待，预期主力合约运行区间在1400-1800元/吨，或先抑后扬。
三、纯碱：供给压力体现，高库存或限制价格弹性
3.1 纯碱产量压力逐步兑现
纯碱作为高耗能行业，其产能的新建和扩建受到严格的政策约束，行业新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束逐步增强，但天然碱产能新增不需要通过存量或减量置换施行。2023年，纯碱产能明显扩张，年初计划投产产能接近700万吨，虽然产能从预期到兑现一路走来充满坎坷，但至2023年年底，安徽红四方、远兴能源1-3线、河南金山分别新增产能20、400和200万吨，基本兑现产能计划。
截至2024年上半年，全国纯碱产能约为3900万吨，同比增加19.7%，主要为2023年下半年产能投放逐步达产，加上阜丰集团今年30万吨新产能贡献。据统计局数据，2024年1-5月，国内纯碱产量为1580.4万吨，同比增加266.6万吨，增幅19.5%，与产能增速相匹配。产量的同比大增可通过周度的产量数据得到体现，据Mysteel数据显示，年初至今的纯碱周度产量约为72万吨，相比去年同期61万吨的周产量同比增幅约为18%，而2023年同期的产量仅同比增加7%左右。
进出口端，据统计局数据，2024年1-5月，累计进口纯碱67.4万吨，累计出口纯碱38.2万吨，净进口为29.1万吨。而在2023年，前5个月累计进口纯碱为18.4万吨，累计出口纯碱79.6万吨，净出口为61.2万吨。今年进口大幅增加而出口减少进一步增加了国内供应压力。
2024年下半年，纯碱产能仍有一定增量，全年或贡献接近300万吨新增产能。远兴能源I期4线100万吨，目前仍在调试中，有望在三季度完成达产；此外，连云港碱业110万吨，连云港德邦60万吨纯碱产能有望在年底前达产。因此，从下半年来看，高产能和产量增速将对纯碱价格形成价格压制，尤其在当下厂家库存及中游库存大幅累积的背景下，纯碱期现货价格弹性或逐步缩小。
中短期，考虑到夏季检修等供应端的扰动仍在，纯碱期现货或难以持续深跌。7月底-8月，唐山三友、徐州丰成、天津减产、湖北双环、四川和邦释放检修计划，而金大地老线、海化老线、五彩等厂家预期也有望迎来年检，若纯碱产能利用率大幅下降到往年8月检修高峰时期的80%附近，加上目前样本玻璃厂纯碱库存环比走低，下游补库预期加强，纯碱基本面或存在改善的基础。
3.2 重碱刚需仍然偏强，但需求难抵产量增速
纯碱需求相对稳定，下游集中在浮法玻璃、光伏玻璃、无机盐、日用玻璃、小苏打、味精、洗衣服等多个领域。重碱需求主要用于浮法玻璃和光伏玻璃，而轻碱需求相对分散。
重碱端，据Mysteel数据显示，浮法玻璃日熔量下降至17.03万吨，但今年光伏新增产线较多，当前光伏+浮法玻璃总日熔量为28.6万吨，理论周耗重碱40万吨，同比增长12%，重碱刚需处于历史高位附近，这也使得重碱库存维持在相对健康水平。但在玻璃终端低景气水平下，纯碱中下游拿货情绪大大减弱。
轻碱方面，其广泛应用于餐饮、印染、冶金、精制盐水等多行业，与轻工消费和居民消费密切相关，稳增长背景下，轻碱的需求仍然存在一定的向上弹性，预估略低于GDP增速。加上近年来新能源带动碳酸锂产业的蓬勃发展，贡献了需求增量，据市场预估，2024年锂辉石和锂云母产量预计增量23万吨，轻碱需求增量40万吨左右。6月份以来轻碱库存出现大幅累积，中游贸易商投机需求大幅撤退，据调研机构显示，下游需求实际变化相对有限。
从Mysteel的调研数据看，纯碱表观需求大幅增加，尤其重碱表需增量明显，但仍然可看到纯碱库存累积幅度超出往年水平，表明需求难抵产量增速，且中游库存出现大幅累积，目前中游40万吨重碱库存已经和上游持平。在下游浮法玻璃和光伏玻璃行业经营都面临持续恶化的情况下，下游也很难有大规模接货做大原料敞口的意愿，短期的负反馈进程或仍未结束。从下半年偏中期角度看，三、四季度仍有大量产能面临检修，若下游玻璃及日用消费产业在政策力度及消费刺激推动下出现需求脉冲，纯碱的需求弹性也将放大，届时或带来基本面的边际走强。预计下半年纯碱主力合约运行区间在1900-2600元/吨。
六、总结
玻璃方面，低利润压力下，二季度开始浮法玻璃日熔量开始逐步回落至17万吨，供应压力边际缓解。但需求方面，主要房地产指标维持负增长，竣工面积从2023年的17%增幅大幅回落至2024年上半年的-20%，玻璃深加工整体订单6月中旬继续下滑，同比大幅回落。中期角度来看，浮法玻璃需求趋势性下滑，利润将持续受到压制，行业也将经历漫长的产能出清才能扭转过剩的供需局面。下半年来看，三四季度为玻璃市场传统的需求旺季，二季度一系列地产政策正逐步显现效果，核心城市二手房成交量同环比大幅增长，需求端仍然有政策发力和资金端改善带来的需求脉冲预期，对于下半年的表现不应过于悲观，或以宽幅震荡看待，预期主力合约运行区间在1400-1800元/吨。
纯碱方面，截至2024年上半年，全国纯碱产能同比增加19.7%；1-5月，国内纯碱产量增幅19.5%，与产能增速箱匹配，同时进口大幅增加而出口减少，进一步增加国内供应压力。2024年下半年，纯碱产能仍有一定增量，或致全年或贡献接近300万吨纯碱新增产能。高产能和产量增速将对纯碱价格形成价格压制，尤其在当下厂家库存及中游库存大幅累积的背景下，价格弹性或逐步减小。但考虑到夏季检修等供应端的扰动仍在，若下游玻璃及日用消费产业在下半年出现需求脉冲，届时或带来基本面的边际走强。预计下半年纯碱主力合约运行区间在1900-2600元/吨。
总体而言，玻璃、纯碱供需改善需时日，先抑后扬或成为下半年主基调。
